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华芳纺织股权改置方案解析
 
慧聪网   2006年3月12日9时40分   信息来源:和讯网    

 2005年9月20日,华芳纺织非流通股股东经过协商,决议对华芳纺织股权分置进行改革。经过近一个月时间的深入探讨和论证,10月21日华芳纺织正式推出了股改方案,此次股权分置改革中华芳纺织非流通股股东将向流通股股东每10股送3股股份。该对价水平虽然是与市场平均水平相当,但根据华芳纺织的具体情况进行分析,您会发现非流通股股东的实际让利幅度在已股改上市公司中处于较高水平,此次股改方案的制定显示了非流通股股东进行股改的巨大诚意!一、方案摘要此次股权分置改革,华芳纺织全体非流通股股东同意以其持有的部分股份作为对价支付给流通股股东,以换取所持非流通股股份的上市流通权,即:流通股股东每10股获付3股,非流通股股东共支付27,000,000股。方案实施后华芳纺织的每股净资产、每股收益、股份总数均维持不变。
 
  在禁售或限售期方面,华芳纺织的控股股东华芳集团(股改后持股比例36.47%)作出特别承诺:所持有的原华芳纺织非流通股股份自改革方案实施之日起,在四十八个月内不上市交易或者转让。其他非流通股股东(股改后持股比例合计9.11%)遵守法定承诺。
 
  二、方案解析
 
  1、股改对价充分性分析对价是否充分,是股改中的一个关键问题。华芳纺织此次股改采用的是市值均衡的理论作为定价方法。通过该方法进行测算,非流通股股东应向流通股股东每10股支付0.55股作为对价(具体参见《华芳纺织股改说明书》)。为充分保护流通股股东的利益,非流通股股东在对价测算和对价制定中均作出了有利于流通股股东的调整措施,主要体现在:1) 在理论对价的测算中,对流通股的估值采用了近30个交易日的最高收盘价作为估值依据;2) 在对价方案的制定中,将对价水平调整为向流通股股东每10股支付3股作为对价。
 
  华芳纺织股改的实际送股水平远高于理论送股水平,非流通股股东在此次股改中实际安排的对价总价值为8,038.44万元,较理论安排的对价价值增加了6,573.24万元。因此,华芳纺织股改支付的对价是充分的。
 
  2、非流通股"送出率"分析股权分置改革前,华芳纺织非流通股股东合计持有公司股份12500万股,占总股本的58.14%,非流通股股东的持股比例在股改前并不是很高,和已股改上市公司相比属于中等水平。此次,股权分置改革中非流通股股东向流通股股东每10股送出3股,送出股份总额为2700万股,即非流通股股东的"送出率"为21.6%。而第一和第二批46家股改试点企业的非流通股股东平均股份"送出率"仅为14.9%,与其相比华芳纺织非流通股股东的实际让利幅度要高出45%。
 
  因此,此次华芳纺织股改方案的"送出率"非常突出,非流通股股东在控股比例不是很高的情况下对流通股股东作出了较大让利,这充分显示了非流通股东对股改的巨大诚意。
 
  3、对投资者利益保护措施合理性的分析此次华芳纺织非流通股股东除向流通股东支付一定的股份对价之外,其控股股东还在禁售期方面做出了特别承诺:"华芳集团持有的原华芳纺织非流通股股份自改革方案实施之日起,将在四十八个月内不上市交易或者转让。如果发生违约,则华芳集团将承担违约责任,将出售股份所得的资金全部归股份公司所有。"从目前已经公告的股改方案来看,绝大部分上市公司的控股股东在限售期方面所作的承诺均为将禁售期限从法定的12个月延长到24个月至36个月。而华芳集团此次承诺的禁售期间为48个月,高于平均水平,因此,控股股东在此次华芳纺织股改中除充分支付了对价外,还实施了稳定股价的合理措施,有利于保护投资者的利益。
 
  4、股改后投资者持股风险的分析(1)股改后公司股票内在价值低于市场价格的风险分析如果公司股票的内在价值低于市场价格,则投资者持有上市公司股票的风险程度将相对较高。
 
  此次华芳纺织股改中,流通股股东每持有10股公司股票将获得3股的对价股份,股改后公司股票市场价格将进行自然除权,按10月21日公司股票收盘价2.93元/股测算,自然除权后公司股票的市场价格将为2.25元/股。即:投资者持有华芳纺织股票的市场价格为2.25元/股。而截至本年度9月末股份公司的每股净资产为2.88元/股,高于除权后公司股票市场价格28%,并且股份公司的资产质量优良,未来发生减值的可能性很小。因此,股改后公司股票的内在价值(每股净资产价值)将高于市场价格较大比例,投资者持有公司股票的风险相对较低。
 
  (2)股改后公司经营状况恶化、资产质量下降的风险分析如果股改后公司的经营状况恶化、资产质量下降,将导致投资者持股的风险增加。
 
  华芳纺织历来奉行规范、稳健、持续发展的公司方针政策,自上市以来从未发生过虚假信息披露、大股东侵占上市公司利益、委托理财等各项违法、违规事宜。公司资产质量优良,货币资金和固定资产占公司总资产的比例高达74%,应收账款和存货周转率分别为18.5次/年和7.06次/年,资产负债率仅为24.87%,资产质量和运转效率明显高于上市公司平均水平。此外,公司经营状况良好,虽然近两年受到原材料成本上涨、对外贸易磨擦等不利因素的影响,但公司盈利能力仍保持相对稳定,经营性现金流入充沛,本年度1-9月份净利润和现金流入均较上年同期呈现较大幅度增长。因此,我们有理由相信,股改后公司将会继续规范运作、稳健经营、持续发展,仍将维持较高的资产质量和稳定的经营业绩。
 
  (3)未来公司原非流通股股东减持公司股票的风险分析控股股东华芳集团已经作出了48个月的禁售承诺,其他非流通股股东将遵守法定承诺,在股改后12个月内不出售股票,在12个月禁售期后的第一年内出售股票不高于公司股本的5%。如果在上述承诺期满后公司非流通股股东开始减持公司股票,将对投资者持股产生较大风险。
 
  华芳集团作为华芳纺织的控股股东几乎没有减持公司股票的可能性,主要基于以下几点考虑:①股改后华芳集团持有股份仅占华芳纺织总股本的36.47%,主要如果再进行减持,控股股东将极有可能丧失控股权;②华芳集团实力雄厚,目前棉纺业务已达到世界第二的规模水平,毛纺业务也即将达到全国最大规模,集团盈利能力很强,因此不存在减持华芳纺织股票获取资金的动机;③华芳纺织作为华芳集团下属唯一的上市公司,是集团公司对外进行形象宣传、业务拓展、融资的重要平台。未来华芳集团不但不会减持股份公司股票,反而会在股改后由于持股价值取向的市场化给予股份公司进行更大的扶植,以体现其自身价值的最大化。
 
  因此,控股股东在承诺期满后减持股份公司股票的可能性极小,相反由于股改后价值取向的市场化,使得集团公司很可能给予股份公司更大的扶植力度。
 
  其他非流通股股东在承诺期满后减持公司股票的可能性也较小,主要考虑如下:①现有的非流通股股东均为发起人股东、股份公司的战略投资者,并非为短期持有、获利套现的财务投资人,并且自身经营状况良好,不存在资金压力;②华芳纺织本身资产质量优良,华芳集团具有雄厚的产业实力,其持有股票贬值的可能性较小,而升值的空间相对较大。
 
  三、总述
 
  鉴于以上分析,可以看出非流通股股东在此次华芳纺织股改中支付的对价水平较为充分,显示了非流通股股东股改的诚意;控股股东作出的禁售承诺有利于稳定股份公司股价和保护流通股股东的利益;投资者持有华芳纺织股票的风险较小。相信该方案将会得到市场的广泛认同。
 
 
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